公司是一家一心于微型稹密创制的邦度高新工夫企业，勉力于成为宇宙级精微创制企业。公司的产物厉重席卷 MEMS 精微电子元器件和半导体测摸索针，下逛通俗使用于 MEMS 精微创制、半导体芯片测试、新能源汽车、医疗器材等众个高端创制规模。

　　2008年厉重创始团队和片面主题工夫职员正在和林稹密开首事务，2012年公司正式制造，得到高新工夫企业天性，并谋划营业起色和工夫研发。过程十数年的速速起色，公司已然得到了 MEMS 精微零部件规模和半导体测摸索针规模的邦内教导者名望。

　　2021年公司开启定增项目，结构越发高端的 MEMS 晶圆级测摸索针项目，助推公司向宇宙一流精微创制企业进一步贴近。

　　截至2022年 Q1，公司董事长骆兴顺先生直接持股 38.25%，并通过姑苏和阳束缚磋议联合企业（有限联合）间接持股 6.00%，合计 44.25%，是公司第一大股东兼现实限制人。

　　钱晓晨和马洪伟持股比例紧随其后，别离持股 9.75%、6.00%。骆兴顺先生，1974年生，2004-2006年间先后承当楼氏电子(姑苏)有限公司采购司理、广州市迪芬尼声音有限公司采购总监。2007-2019年先后承当和林稹密、和林有限实施董事、董事长、总司理等职务。2012-2014年间于香港科技大学就读 EMBA。现任公司董事长、总司理。2022年 5 月，骆兴顺先生增持公司股票约 11 万股，占公司总股本的 0.14%。

　　公司总收入2021年到达3.70亿元，同比延长61.35%，2017-2021年间复合增速到达41.19%。2022年 Q1 受到疫情和通胀的影响，收入0.90亿元，同比仅延长0.22%。

　　公司毛利率暴露徐徐下滑趋向，厉重缘故正在于MEMS精微电子零部件毛利率逐渐降落，而公司新兴营业半导体芯片测摸索针营业毛利率则从2018年的14.86%提拔至2021年的46.39%。

　　跟着收入占比不断提拔，半导体芯片测摸索针营业希望逐渐拉动公司整个毛利率重回上升通道。

　　和其他精微电子元器件上市公司比拟，公司的毛利率和净利率均处于顶尖程度。2021年公司毛利率约为43.67%，明显高于其他可比公司，最为靠近的鼎通科技毛利率约为34.77%。2021年公司净利率约为27.92%，同样高于精微电子元器件可比公司，且净利率自2017年以还根基位于20%以上，仅正在2019年因为股份支拨，束缚用度显示一次性大幅震撼，最终导致净利率较低。

　　半导体测试是半导体出产工艺的要紧合头，因为半导体出产历程具有极高的稹密性，任何细微的工序过错都也许导致产物失效，所以测试合头要紧性彰显无遗。半导体测试厉重能够分为三个阶段：芯片打算合头的打算验证、晶圆创制合头的晶圆测试（CP 测试）、封装完毕后的制品测试（FT 测试）。

　　按照华经家当筹议院的预测，2022年半导体测试修造商场界限估计到达82亿美元，同比延长约5%。环球半导体修造组织侧重于晶圆创制修造，占比到达86%，测试修造和封装修造别离占比7%。

　　从商场组织来看，2021年测试机、分选机、探针台的占比别离为63.10%、17.40%、15.20%。按照 SEMI 数据，环球测试机商场界限估计正在2022年到达约50.67亿美元，2020-2022年复合增速约为15.60%。环球探针台商场界限正在2019/2020年显示回落，估计2021/2022年别离回升到52亿元、59 亿元，同比别离延长20%、15%。

　　探针台将晶圆的 PAD 点与探针牢靠接触，测试机联通探针台，对芯片施加输入信号，对比输出信号和预期值举办测试，从而占定芯片的有用性和性能。家当的趋向向细腻化倾向起色，器件集成度升高的同时 PAD 尺寸缩小，央求探针具备更高的操作精度。

　　半导体稹密度提拔对相应 测试修造及耗材提出更高的央求，守旧的弹簧探针存正在稹密度低、产量低、寿命短等题目，而采用 MEMS 工夫出产的探针能够有用办理上述题目。MEMS工艺探针须要利用光刻工夫举办加工，过程涂胶、光刻、浸积等一系列流程之后取得制品，具备较高的工夫门槛。

　　从逐鹿格式来看，环球前五大厂商别离为FormFactor、TechnoProbe、MJC、JEM、旺矽科技，占比别离为27%、17%、12%、7%、7%，合计吞噬70%的商场份额，邦产厂商体量尚小，邦产化率仍有较大提拔空间。

　　MEMS全称是微电子刻板编制（Micro Electro Mechanical System），MEMS编制将微传感器、微实施器、微电源、限制电途等模块集成到一个微米乃至纳米级的器件上，从而正在微纳米级层面上杀青特定的操作。

　　MEMS产物厉重能够分为 MEMS 实施器和 MEMS 传感器，个中 MEMS 传感器吞噬厉重商场份额，细分品类厉重席卷惯性传感器、压力传感器、声学传感器、光学传感器等。

　　消费电子规模是 MEMS 下逛最大的使用规模，2020-2026年间界限估计从71.3亿美元提拔至112.7亿美元，复合增速7.9%，占整个下逛的比例从59%提拔至62%。估计至2026年，汽车、工业将吞噬第二、第三大商场，别离占比约16%、12%，前三大下逛商场合计占比约89%。

　　从 MEMS 细分产物来看，射频MEMS、压力传感器、惯性传感器、微型麦克风、加快率传感器为前五大品类，估计2026年商场界限别离为40.49、23.62、21.27、18.71、13.94亿美元，别离占比约22%、13%、12%、10%、8%，前 5 大细分品类合计占比约 65%。

　　中邦 MEMS 传感器第一大供应商是歌尔股份，占比高达55.1%。排名2-5位的别离是华天科技、华润微、高德红外、睿创微纳，别离占比11.7%、9.8%、4.1%、2.2%，前五大厂商合计占比约83%，份额较为凑集于头部。

　　中邦 MEMS 压力传感器商场界限估计将从2021年的 161 亿延长至2025年的289亿元，复合增速约为15.75%；中邦 MEMS 惯性传感器商场界限2020年估计为63亿元，同比延长18.87%。

　　公司 MEMS 精微零部件下逛以声学传感器为主，厉重出货产物又以樊篱罩为主。从 MEMS 声学传感器的组织来看，零部件厉重席卷外壳（樊篱罩）、软胶封装、金线、MEMS 芯片、ASIC 芯片、基板。个中樊篱罩动作器件外壳，供给各组件的守卫和电磁樊篱等性能。

　　中邦 MEMS 声学传感器商场界限2020年估计到达 51 亿元，同比延长约20%。

　　从逐鹿格式来看，前五大厂商别离为歌尔微、楼氏、瑞声科技、钰太科技、敏芯股份，吞噬商场份额别离为32.0%、31.0%、12.0%、4.1%、3.1%，合计约 82%，其余厂商吞噬盈利的18%商场份额。

　　按照歌尔微正在招股仿单中披露的消息，MEMS 声学传感器和整个主交易务毛利率均正在 20-25%之间，2021年 MEMS 声学传感器毛利率 21.23%。而正在本钱项中，直接原料吞噬厉重名望，2019-2021年均位于 88%相近，2021年约为 88.67%。

　　进一步拆分直接原料的组成，按照歌尔微披露的厉重原原料采购情状，MEMS 芯片、ASIC 芯片、PCB板吞噬了最厉重的采购开支，2019年三项原原料别离占到采购本钱的43.43%、23.03%、15.40%，合计占比 81.86%。个中金属外壳2019-2021年正在采购本钱中占比别离为 5.51%、5.21%、5.18%。

　　从歌尔微的金属外壳采购单价来看，2019-2021年间价钱稳固正在 0.06 元/颗，2020年和2021 年同比增速别离为1.92%和-3.19%。

　　公司 MEMS 下逛规模以声学传感器为主，压力传感器为辅，大客户厉重以歌尔股份为代外。跟着 TWS 耳机等可穿着修造、智能音箱等终端产物放量延长，对 MEMS 声学传感器的需求也将跟着提拔。MEMS 压力传感器正在汽车电子等使用场景有着较大的延长潜力，公司渗出率较低，仍有较大空间。

　　公司具有丰盛的微型稹密模具打算经历和微型稹密金属成型工夫、非凡的邦际化团队和界限化的出产本事，产物厉重针对高端电子产物及使用规模，客户厉重为邦际邦内出名品牌，席卷歌尔股份、意法半导体、英伟达、英飞凌、亚德诺等。

　　半导体芯片测摸索针是晶圆测试和封装测试合头须要利用的要紧耗材。公司目前的产物厉重使用于半导体封装完毕后的制品测试合头（FT 测试），席卷弹簧探针、Z 系列探针、C 系列探针等厉重产物，同时也正在加大加入，促进根基级测摸索针、MEMS晶圆级测摸索针等高端产物的研发、验证和量产本事。

　　2021年公司半导体测摸索针营业收入到达 1.56 亿元，同比延长178.16%，2018-2021年复合增速到达217.41%。占总体收入的比重从2018年的4.26%提拔至2021年的42.18%，同时，跟着出产界限化以及效力提拔，毛利率从2018年的14.86%提拔至2021年的46.39%。

　　公司半导体测摸索针营业的营业界限急迅扩张，厉重来自于销量延长，公司半导体测摸索针 2021年产量2290万件，同比延长169.22%，2018-2021年复合增速到达196%；2021年销量到达2154万件，同比延长166.59%以上，2018-2021年复合增速到达198%。2018-2021年间产销率均正在92%以上。与销量比拟，探针的售价暴露温和上涨趋向，2019-2021年同比增速别离为3.17%、12.28%、4.32%，2021年单价约为7.25元/个。

　　自2019年进入英伟达供应链以还，公司对英伟达杀青的出售收入占探针营业收入的比例均横跨一半。2021年公司向英伟达出售探针收入到达1.11亿元，占探针整个收入比例到达71.20%；2022年Q1向英伟达出售 2211 万元，占比约为51.68%。

　　动作环球顶尖的半导体芯片打算公司、GPU显卡龙头企业，英伟达的不断的采购说明了公司的工夫势力和供应本事，依托大客户供职纪录，公司正正在尽力开荒其他大客户，促进客户收入来历众样化。

　　测摸索针是半导体测试合头要紧的耗材，其功能和品格对测试结果精确性、测试效力、出产效力及本钱限制方面都有要紧的影响，厉重功能目标席卷测试频宽、尺寸、加工精度、可负载电流、耐久度等等。

　　正在众项参数方面，公司的功能均优于邦内其他探针供应商。以可负载电流为例，0.4mm 引脚间距前提下，公司的产物可承受 4A 电流，而邦内其他公司均匀程度约为2A；正在耐久度方面，公司产物的测试次数能够到达 50 万次以上，而邦内半导体测摸索针厂家的产物利用寿命约为20-30万次。

　　2021年公司通过 IPO 和向特定对象发行 A 股的式样，召募资金加入三个半导体测摸索针干系项目。谋划总投资 7.05 亿元，满产后标的收入每年合计 7.81 亿元，涵盖原有探针产物扩产、MEMS 工艺晶圆测摸索针研发量产、基板级测摸索针研发量产众个探针品类的扩张。项目创办完毕后，公司不只将扩充现有产物的产能，同时将杀青晶圆级测摸索针等高端产物的打破，翻开新的商场空间。

　　精微电子零部件稳固延长，受探针挤压收入占比不断降落。公司 MEMS 精微电子零部件营业收入2021年约为 1.98 亿元，同比延长23.76%，2017-2021年复合增速约为22.03%。营业毛利率相对安定，仅有小幅降落，2021年约为42.45%。因为半导体测摸索针营业扩张速率更速，收入界限急迅延长，导致 MEMS 精微电子零部件营业占比不断降落，由2017年的96.05%降落到2021年的53.61%。

　　正在 MEMS 精微电子零部件营业中，精微樊篱罩是主力产物，2021年收入占比78.86%，稹密组织件、精微贯穿器及零部件别离占比15.72%、5.42%。

　　从毛利率来看，樊篱罩毛利率相对稳固，2021年约为45.33%，而组织件、贯穿器及零部件毛利率震撼较大，2021年别离为26.99%、45.41%。

　　精微樊篱罩产物销量逐年延长，2021年到达19.54亿个，同比延长10.29%，2017-2021年复合增速约为22.53%；从单价来看，相对安定，2021年单价约为每一千个80.07元，2017-2021年复合增速约为3.42%。由此可睹，销量提拔是精微樊篱罩产物收入延长的厉重驱动力。

　　正在稹密组织件营业中，大客户（楼氏电子和亚诺德半导体）出售额别离为0.20、0.07、0.23 亿元，别离占比71.40%、46.55%、75.32%。

　　微型麦克风产物占下逛出货数目的百分比从2017年的85.45%提拔至2019年的91.42%。2020 年上半年出货量到达 6.99 亿只，占比进一步提拔至95.64%。后续跟着公司压力传感器等其他营业逐渐放量，精微元器件下逛出货组织希望趋于均衡。

　　中邦 MEMS 声学传感器商场界限 2020 年估计到达 51 亿元，同比延长约 20%。

　　将来受益于 TWS 耳机、可穿着修造、智能音箱等下逛消费场景的拓展和深化，微型麦克风希望不断推广商场界限。同时公司大客户歌尔股份是声学传感器第一大厂商，吞噬环球32%的商场份额，公司将受益于歌尔股份声学传感器不断起色以及压力传感器逐渐起量的历程。

　　研发开支加快延长，彰显高端产物打破信心。2021年公司研发支拨约为0.28亿元，同比延长98.01%，占交易收入比例到达7.57%；2022年 Q1 公司研发支拨到达0.11亿元，同比延长149.01%。

　　自2021年开启定增项目结构 MEMS 晶圆级测摸索针、基板级测摸索针以还，公司通过大手笔的研发加入，显示出顽固促进半导体测摸索针高端化的计谋。研发职员数目方面，2021 年扩张至82人，占总体员工比例到达23.30%，同比提拔6.01个百分点。

　　公司研发开支占收入比例2021年约为7.57%，近 5 年均位于6%以上，明显高于其他精微电子元器件创制商。

　　但和半导体测试修造创制厂商比拟则处于较低程度，2021年长川科技和精测电子研发开支占收入比例别离为23.86%、18.86%，但因为处于家当链分歧合头，所以研发开支比例无法直接对比，而半导体修造类厂商众数研发开支占收入比例较高。

　　公司净资产收益率正在2017年一度到达 50%以上，跟着公司营业界限推广，该程度的ROE难以接续坚持，2021年降落至 28.18%，2022年 Q1 因为研发开支较大幅度的补充，净利率显示下滑，净资产收益率也降落至 13.31%。

　　毛利率受 MEMS 精微电子元器件营业影响显示下滑，但同时半导体测摸索针营业毛利率和收入占比不断提拔，公司整个毛利率希望逐渐回升。

　　公司出售用度率从2017年 4.62%降至2021年的3.08%，束缚用度率从2017年的6.41%降至2021年的4.05%，可睹跟着营业界限推广，界限效应逐渐展示，加入产出比进一步优化，助助公司限制平素用度开支比例。

　　正在研发用度方面，公司不断加大加入，2021年研发用度率7.57%，2022年 Q1 研发用度率11.83%，而公司补充的研发开支是对半导体测摸索针高端化的前瞻性结构，具备需要性和可行性。

　　公司筹备举止发作的现金流量随交易界限推广逐年延长，2021年到达 1.04 亿元，同比延长 104%。2022年受到疫情和通胀等众重要素影响，事迹延长乏力，现金流量短期内显示为负的情状。斟酌到公司营业逐渐回到正道，筹备性现金流量希望克复壮健程度。

　　公司应收单据及应收账款界限跟从收入界限延长，但占总资产的比例陆续降落，2021年应收单据及应收账款约为0.73亿元，占总资产比例降至10.55%，公司出售回款本事进一步加强。而公司合同欠债震撼较大，2022年 Q1 约为49.42万元，同比延长101.35%，占营收比例较小，看待正在手订单的显露效率对比有限。

　　公司主交易务席卷 MEMS 精微电子零部件和半导体芯片测摸索针，个中 MEMS 精微电子零部件营业以精微樊篱罩为主，同时再有片面稹密组织件、精微贯穿器及零部件产物；半导体芯片测摸索针以 FT 测摸索针为主，公司加入 IPO 资金推广出产界限，别的公司还通过增发股票募资投向 MEMS 工艺晶圆测摸索针、基板级测摸索针。

　　公司正在招股仿单中披露将投资1.41亿元用于微机电（MEMS）稹密电子零部件扩产项目，按照公司的预测，达产后估计杀青交易收入 2.73 亿元，净利润 4106 万元，创办周期三年，估计项目扩产将逐渐爬坡至满产状况。

　　由此咱们估计公司微机电 MEMS 精微电子零部件营业收入正在2022-2024年别离为 2.53、3.35、3.89亿元，同比增速别离为 27.52%、32.37%、16.30%。斟酌到行业成熟度较高，下逛规模降本增效需求较高，咱们估计毛利率将显示逐年小幅降落的情状。

　　2021 年公司半导体芯片测摸索针收入约为 1.56 亿元，以 FT 探针类产物为主。2021年 IPO 项目募资后将投资 0.76 亿元用于半导体芯片测摸索针扩产项目，达产后估计每年收入 1.49 亿元，净利润 4415 万元，创办周期 3 年；2021年公司向特定对象发行 A 股，将别离投资 4.88 亿元、1.40 亿元用于 MEMS 工艺晶圆测摸索针研发量产项目、基板级测摸索针研发量产项目，创办周期均为两年。

　　MEMS工艺晶圆测摸索针研发量产项目针对 CP 探针，厉重产物或营业席卷探针卡、探针维修、探针，满产后估计将造成每年4000个探针卡出售、2400个探针卡维修、300万个探针的营业本事，通过 6 年韶华逐渐完成每年5.16亿元的出售收入。

　　基板级测摸索针研发量产项目厉重席卷探针和治具，满产后估计造成每年1800万个探针和1200个治具的出产本事，通过 6 年韶华逐渐造成每年1.15亿元的出售收入。

　　公司的厉重产物席卷 MEMS 稹密元器件和半导体测摸索针，所以咱们采用席卷鼎通科技、兴瑞科技、精研科技、恒铭达等稹密元器件公司，以及精测电子、长川科技等半导体测试修造公司动作可比公司。

　　稹密元器件可比公司2022年 Forward PE 均值约为 29 倍，半导体测试修造公司可比公司2022年 Forward PE 均值约为 58 倍，斟酌到公司更速的滋长速率，赐与 MEMS 精微电子零部件营业 30 倍 PE、半导体测摸索针营业 75 倍 PE，标的价90.82元。

　　归纳斟酌绝对估值法和相对估值法，斟酌到公司半导体测摸索针营业起色速率速，CP 探针将翻开新的商场空间，咱们采用相对估值法动作估值方式。

　　因为公司是邦内半导体测摸索针营业稀缺上市公司，下逛聚焦英伟达等大客户，对应 2022 年节余预测，咱们赐与 MEMS 精微电子零部件营业 30 倍 PE、半导体测摸索针营业 75 倍 PE，归纳对应2022年节余预测约 54 倍 PE，标的价 90.82 元。

　　新冠疫情给消费终端及干系半导体家当链的供需均带来较大压力。本年以还，邦内疫情暴露众点发放态势，职员和物品流畅受到较大影响，原原料和零部件供应显示缺乏。同时因为公司片面要紧客户位于海外，研发、打算、验证、供职等合头容易受到疫情影响。

　　MEMS 器件与宏观经济的整个起色的景气水准亲密干系，半导体测试修造受下逛晶圆厂血本开支影响k8凯发娱乐。假设下逛需求不振，MEMS 器件需求量或将下滑，整个需求不敷也许会导致晶圆厂裁汰血本开支，惹起半导体测试修造商场下滑，公司动作上逛零部件供应商同样也会受到下逛景心胸变更的影响。

　　公司的 MEMS 樊篱罩营业大客户是歌尔股份，2019-2021年间占比别离为67.42%、64.72%、60.20%；半导体芯片测摸索针产物大客户是英伟达，2019-2021年间占比别离为56.81%、57.04%、71.20%。公司来自简单大客户的收入占对比高，假设大客户营业下滑，或者两边协作相合显示变更，公司事迹或将受到波及。

　　公司将来的延长厉重依赖 IPO 投资项目，以及2021年向特定对象发行 A 股投资项目。假设 CP探针研发不足预期、厂房创办和修造装置进度掉队、产线调试良率不足预期，投产和满产的韶华节点也许推迟，或将给公司事迹带来阶段性压力。

　　因为半导体修造行业景心胸高，邦产化空间大，公司将不断面对探针厂商和测试修造厂商的逐鹿，假设新进入半导体测摸索针行业的公司过众，行业逐鹿存正在加剧的危险。